年年底，我们撰写《冬至暖意，我心向阳》，提出年看好轻工行业复苏4大方向，看好白卡纸，家具行业精装修、娱乐转型轻工公司以及电子烟行业，特指加热不燃烧等领域。回顾看，大部分的行业转型复苏基本印证，但疫情的突然爆发也打乱了行业复苏进程，然后我们认为疫情出现只是延缓了趋势，下半年我们感受初夏，倾听轻工行业的上行脚步。

年上半年行业受疫情影响大，表现逊于市场。

轻工制造行业表现略逊于市场指数表现。年初至5月10日，沪深指数下跌3.2%，轻工制造指数下跌5.1%。分板块来看，除文娱用品子板块上涨3.4%外，其它各板块均有所下跌，其中造纸、包装印刷、家具子板块跌幅分别为0.4%、7%、7.6%，其中包装印刷和家具板块均跑输市场和轻工行业整体表现。

感受初夏，复苏的脚步。

我们展望下半年，定调复苏：家居行业，全年竣工预期依然乐观，上半年延迟交付的工程订单在Q2陆续确认，大宗业务预期放量的家居企业有望率先复苏；另一方面，据我们终端调研了解，3月下旬至今终端接单持续改善，5.1期间家居卖场人流明显好转，预计零售渠道收入确认也将逐步回暖。疫情影响国际需求，大宗产品价格或将一段时间低迷，因此成本下行背景下，需求稳定向好的行业有更大毛利率向上弹性，我们看好生活用纸以及文具等细分品类板块。工业用纸和出口型轻工行业尚需等待外需回暖。

超配家居板块，继续推荐生活用纸等受益公司。

在竣工回暖背景下，家居企业受益于精装普及率升高，行业竞争规则改善以及社会融资利率走低，赛道迎来全面上升期，推荐具备大宗业务弹性的志邦家居、帝欧家居、欧派家居、皮阿诺、惠达卫浴等公司。而木浆系纸企有望持续享受成本红利，推荐渠道品类扩张顺利、需求稳定增长的中顺洁柔，观察下半年工业用纸需求回暖情况，适时配置太阳纸业、博汇纸业等公司。

风险因素：贸易摩擦不确定，需求下行超预期。

一年中期回顾：波动中前行

年度投资策略我们提出走向春天，我们认为相较于年影响企业经营的诸如中美贸易摩擦、大宗商品价格波动等一些重大不确定性事项，年整体环境有逐渐明朗的趋势，加之国家推出降税减负，支持实体经济融资等一系列举措，以及行业加速汰换后，龙头公司市占率反而有了一定提升。因此，我们认为年应该是一个转折之年。但年初突如其来的新冠肺炎疫情，严重影响了一季度国内消费需求，以及企业经营节奏，导致一季度企业业绩普遍承压，部分公司股价波动幅度较大。

整体来看，今年轻工制造行业表现略逊于市场指数表现。年初至5月10日，沪深指数下跌3.2%，轻工制造指数下跌5.1%。分板块来看，除文娱用品子板块上涨3.4%外，其它各板块均有所下跌，其中造纸、包装印刷、家具子板块跌幅分别为0.4%、7%、7.6%，其中包装印刷和家具板块均跑输市场和轻工行业整体表现。

1.1分行业年上半年走势回溯

造纸板块：整体表现略好于市场，前2个月造纸板块指数走势与大盘基本一致,但3月份以后整体走势略强于大盘，主要因造纸板块受益于低浆价效应一季度业绩预期整体仍然向好。截至年5月10日，造纸行业指数较年初下跌0.4%，较沪深指数3.2%的跌幅表现较好。

个股方面，市场表现出现了明显的分化，盈利能力较好的企业股价表现也取得了明显正回报。部分传统造纸龙头一季度订单在春节前提前锁定，生活用纸龙头一季度线上需求大幅增加一定程度上抵消线下渠道低迷的负面影响；同时，纸浆价格年初以来持续低位，有效降低了纸浆系企业生产成本。其中，受益于行业集中度提升的博汇纸业、产品持续扩张成本红利显著的中顺洁柔，一季度业绩和股价表现较好。

包装板块：年初以来市场表现跑输市场整体水平约4%，年初至5月10日包装印刷指数下跌7%。行情演绎先扬后抑，疫情爆发后包装相关需求有所下行，影响包装印刷企业一季度业绩，部分企业的大客户订单预期仍存在一定不确定性，板块股价表现弱于大盘。个股方面，布局国内精准营销和跨境电商的吉宏股份一季报仍实现正增长，股价涨幅居前，而传统纸包装龙头奥瑞金、合兴包装、裕同科技、劲嘉股份等均出现业绩和股价的双双下跌。

家具板块：一季度疫情影响国内家装消费需求，加上今年春节时间较早，内销型家居企业零售渠道经营均出现较大幅度下滑。相对则言，部分出口型企业由于Q1海外疫情尚未大规模爆发，出口业务仍然正常运行，此外，大宗业务放量的家居企业由于Q1确认了一部分大宗业务收入，使收入表现好于内销型零售家居企业。年初至5月10日家具指数下跌7.6%，跑输市场4.4%。但具备工程渠道支撑的江山欧派、帝欧家居分别实现了%、20%的涨幅。

文娱用品：年初至5月10日文娱用品行业指数上涨3.4%，跑赢大盘6.6%。在板块表现整体相对强势的情况下，个股的分化尤为明显。盈利模式契合消费升级同时估值合理的公司，以及业务多元化转型初显成效的公司，仍然能够给投资者带来超额收益，其中姚记科技、齐心集团年初至今股价涨幅分别为49%、26%，晨光文具股价表现也取得了一定正收益。

1.2年报季报回顾：疫情冲击下的回撤

年，轻工行业整体营业收入同比增长2.4%，增速较18年下降8.6pct，行业整体净利同比增长8.3%，较18年46.6%的利润跌幅明显改善。其中，文娱用品板块增速领跑轻工制造行业，营业收入、归母净利润增速分别为27.5%和21.3%；家具板块利润明显改善，19年利润同比增长49.7%，收入增长10%；包装印刷板块营业收入、归母净利润分别同比增长6.1%和8.6%；造纸板块业绩表现有所回落，19年收入略增0.6%基本持平，利润同比减少29.3%。

年第一季度，轻工行业整体收入同比减少15.8%，增速环比降28.2pct、同比降12.8pct；归母净利同比减少35.5%，增速同比降7.5pct。其中，文娱用品板块业绩表现持续较优，Q1营收同比减少4.4%，净利同比大幅增长92%，增速同比大幅提升50.4pct；造纸板块业绩表现次之，Q1营收同比减少10.5%，净利同比增长12.5%，增速同比提升60.6pct；包装印刷板块Q1营收、净利分别同比减少12.9%、33.2%；家具板块Q1营收、净利分别同比减少24.2%、%。

盈利能力上看，年轻工制造行业整体小幅改善。19年轻工制造行业整体毛利率同比提升1.4pct至24.5%，具体到细分行业，造纸板块19全年毛利率同比略降1pct至20.9%，包装印刷、家具、文娱用品板块毛利率分别较18年有所提升，分别升0.5pct、0.6pct、1.2pct至24.1%、35.7%、27.9%。全行业扣非ROE较18年略升0.7pct至4.8%，其中造纸板块ROE下滑3.4pct至5.5%，包装印刷ROE稳定，家具和文娱用品板块扣非ROE分别提升2.1pct、1.7pct，至10%、9.6%。

年第一季度，轻工制造整体毛利率同比升1pct至22.5%。分板块来看，Q1造纸行业毛利率同比大幅提升6.7pct至24.1%；包装印刷、家具、文娱用品板块Q1毛利率分别21.6%、31%、27.7%，同比分别下降2.2pct、3.4pct、1.3pct。一季度全行业扣非ROE同比略降0.6pct至0.7%，其中造纸板块同比升0.4pct至1.4%，包装印刷、家具、文娱用品子板块扣非ROE同比分别降1.1pct、2.1pct、0.7pct。

1.3结论：一季度是全年低点，寻找景气

从年报一季报情况来看，轻工制造行业业绩整体符合我们预期。其中，造纸行业因年纸价下行企业盈利普遍回落，而19Q1以后受益于纸浆价格下行的成本红利显现，木浆系纸企盈利开始逐步回升，至一季度主要木浆系纸企盈利出现明显反弹。

家居行业近年渠道分流趋势加剧，零售渠道创收未见明显突破，加之年初疫情影响一季度需求导致零售企业一季报承压；工程渠道随精装修趋势持续高增，竞争格局相对更好，工程赛道上的家居企业业绩表现相对较优。印刷包装和文娱企业业绩整体符合预期。

我们认为经历了上半年疫情冲击，二季度起轻工行业整体经营已逐步进入改善阶段，下半年回暖趋势将进一步明确，其中需求稳定增长、顺应行业发展趋势的细分子行业龙头有望率先复苏。

二下半年定调复苏

进入年，新冠疫情不期而遇，一季度经济受到较大影响，各行各业都面临08年金融危机以来最大的挑战。3月之后，中国疫情得到有效的控制，但海外迅速蔓延，出口端又面临较大压力。从3-4月经济数据看，国内经济逐渐恢复。社会消费品零售总额，1~2月增速同比下滑21%，3月下滑16%，4月下滑仅8%，预计5~6月同比持平甚至转正。整体上看，我们认为下半年或有波折，但将延续复苏进程。

展望下半年，我们坚定乐观，定调复苏：家居行业，全年竣工预期依然乐观，上半年延迟交付的工程订单在Q2陆续确认，大宗业务预期放量的家居企业有望率先复苏；另一方面，据我们终端调研了解，3月下旬至今终端接单持续改善，5.1期间家居卖场人流明显好转，预计零售渠道收入确认也将逐步回暖。推荐具备大宗业务弹性的志邦家居、帝欧家居、欧派家居。木浆系纸企有望持续享受成本红利，推荐渠道品类扩张顺利、需求稳定增长的中顺洁柔，观察下半年工业用纸需求回暖情况，适时配置太阳纸业、博汇纸业等公司。

2.1造纸包装：集中度提升，去库存是当前要务

年初，受海内外疫情影响，纸品出口需求减弱，行业库存再次走高，纸价出现回落。未来造纸行业产能释放力度较弱，库存压力不容忽视。我们建议投资者重点